作為五年從業(yè)者，我對新三板有哪些建議

不知不覺(jué)，我的這個(gè)公眾號已經(jīng)寫(xiě)過(guò)了600篇原創(chuàng )文章。

從2014年10月開(kāi)號以來(lái)，這個(gè)公號伴隨新三板走過(guò)牛市，也在熊市里堅守，在新三板這個(gè)圈子里的影響力尚可。我的有些文章，很多股轉的領(lǐng)導也會(huì )看，有的也被相關(guān)領(lǐng)導批示過(guò)。

所以這一篇，我也希望能被看到。

作為一個(gè)看好新三板未來(lái)的五年從業(yè)人員，我對目前新三板的現狀有些擔憂(yōu)，也有些不滿(mǎn)，我想從“一個(gè)普通市場(chǎng)參與者”的角度冷靜分析問(wèn)題，提出解決建議，希望能對未來(lái)新三板的深化改革出些微薄之力。僅代表我個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。

我個(gè)人覺(jué)得，新三板目前存在的問(wèn)題很多，按照重要性和解決難度，可以分成三類(lèi)：

第一類(lèi)可以概括為直接影響新三板命運，但短期內又無(wú)從下手的問(wèn)題，如新三板的定位、高層重視程度等；

第二類(lèi)是大家都知道重要，監管層面也在努力解決，但效果卻低于預期的問(wèn)題，如交易制度、分層管理等；

第三類(lèi)是大家和監管層都重視，且持續關(guān)注，總體也在改善的問(wèn)題，如掛牌企業(yè)公司治理風(fēng)險、遏制交易亂象等。

在這三類(lèi)問(wèn)題中，第一類(lèi)留給上層考慮，第三類(lèi)持續改善，未來(lái)保持現狀也未嘗不可。

我今天想重點(diǎn)分析的，是第二類(lèi)問(wèn)題。監管層、投資者、掛牌公司都知道重要，關(guān)系到大家的切身利益，但目前卻看不到改善的希望，甚至趨勢是在變差的問(wèn)題。

在我看來(lái)，這一類(lèi)問(wèn)題在目前的新三板中，普遍存在，導致的后果就是新三板從2015年的萬(wàn)人空巷到如今的無(wú)人問(wèn)津，如果這類(lèi)問(wèn)題不解決，股轉正在進(jìn)行的改革，方向可能會(huì )存在偏差。

反映在現實(shí)的市場(chǎng)行為中，通過(guò)日常工作中的觀(guān)察，我將現階段新三板的亂象總結為以下四個(gè)表現：

1、掛牌公司融資難，效率低，一二級市場(chǎng)倒掛；

2、二級市場(chǎng)流動(dòng)性冰冷，估值下行趨勢不改；

3、陷入桎梏，各方缺少盈利模式，突出表現為投資機構退出難；

4、掛牌企業(yè)摘牌加速，掛牌意愿不強。

實(shí)際上，每一個(gè)現象背后，都有深層次的問(wèn)題，分別反映融資功能不足、交易功能喪失、市場(chǎng)發(fā)展不充分和市場(chǎng)無(wú)效。

第四個(gè)問(wèn)題可以看作是前三個(gè)問(wèn)題惡化后的結果，交易和融資是證券交易所兩個(gè)基本職能，如果兩大功能都得不到改善，各方陸續離場(chǎng)，市場(chǎng)也就自然進(jìn)入到無(wú)效階段。

找到問(wèn)題后，最重要的對癥下藥，理順未來(lái)改革的思路。

我嘗試用經(jīng)濟學(xué)最基本的供求關(guān)系理論解釋現階段新三板存在的若干問(wèn)題。

供求關(guān)系是商品經(jīng)濟的基本關(guān)系，當供給大于需求，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格會(huì )下降，當需求大于供給，則價(jià)格會(huì )上升，供給和需求會(huì )在其平衡點(diǎn)上下運動(dòng)，但是不會(huì )脫離平衡點(diǎn)單邊行動(dòng)。

新三板的“七寸”所在，正是要找到市場(chǎng)參與各方的平衡點(diǎn)，進(jìn)行土壤改良。

這里的參與者簡(jiǎn)單概括可以包括：上萬(wàn)家中小微企業(yè)、投資者（包括中介機構）和監管。所以，我以下的分析都會(huì )圍繞“中小微企業(yè)特性、投資者適當性和監管要求”這三者之間的關(guān)系。

從這個(gè)邏輯出發(fā)，我認為目前新三板存在的三大矛盾，是制約市場(chǎng)發(fā)展的最大阻力。

矛盾一：掛牌企業(yè)數量激增但監管制度無(wú)法匹配

矛盾二：中小企業(yè)融資需求旺盛但場(chǎng)內資金有限

矛盾三：機構追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式

先從第一對矛盾說(shuō)起。

從下面這張圖可以看出，新三板在2015-2016年，呈現了“爆發(fā)式增長(cháng)”，全國擴容后，只用了兩年時(shí)間就積累了一萬(wàn)家掛牌企業(yè)，這個(gè)歷史成績(jì)不容否認。

能夠在短時(shí)間內成為“宇宙第一交易所”，我個(gè)人覺(jué)得取決于三點(diǎn)原因：一是新三板設立之初市場(chǎng)化運作的思路，二是利用了IPO關(guān)閘的窗口期，三是中介機構（包括投資機構）的努力。

新三板第一個(gè)五年的任務(wù)，可以說(shuō)提前完成，制度設計的效果得到了市場(chǎng)的檢驗，這為日后的改革和研究中小微企業(yè)運行特點(diǎn)都提供了龐大的企業(yè)基礎。

但在另一方面，當掛牌企業(yè)數量初具規模后，監管層卻沒(méi)有及時(shí)給出適當的制度安排，也沒(méi)有意識到大量企業(yè)進(jìn)場(chǎng)后帶來(lái)的“隱患”。

掛牌企業(yè)數量激增后，帶來(lái)的第一個(gè)問(wèn)題，便是公司質(zhì)量的參差不齊，形成資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

“類(lèi)注冊制”的特點(diǎn)，只要有券商推薦，一家公司掛牌新三板基本問(wèn)題不大。監管的初衷，是想在新三板探索注冊制，但結果卻是因為沒(méi)有經(jīng)過(guò)足夠規范，更沒(méi)有投資機構背書(shū)的初創(chuàng )企業(yè)大量涌入新三板，導致了后來(lái)不斷的類(lèi)似老板跑路的風(fēng)險事件發(fā)生。

這個(gè)問(wèn)題，在2016年9月才被意識到，股轉出臺了《掛牌準入負面清單》，此后掛牌公司大概維持在11000家左右的規模。如果這個(gè)動(dòng)作能早一點(diǎn)進(jìn)行，可能現在的改革速度也會(huì )推前。

第二個(gè)問(wèn)題是該如何管理這上萬(wàn)家公司？股轉想到的方法是分層，這點(diǎn)沒(méi)錯，但遇到的困難比想象中難得多。

起初，在創(chuàng )新層的規劃中，有著(zhù)各種有誘惑力的制度紅利，也讓企業(yè)趨之若鶩。但三次分層落地下來(lái)，盡管年初股轉還對分層辦法進(jìn)行了修訂，但至今仍看不出明顯效果。我來(lái)講幾個(gè)簡(jiǎn)單的數據：

今年至今做市企業(yè)換手率（整體法），基礎層0.0495%，創(chuàng )新層0.0325%；

做市企業(yè)估值，基礎層16.6倍，創(chuàng )新層17.1倍；

今年中報業(yè)績(jì)增速，基礎層3.6%，創(chuàng )新層5%。

估值、業(yè)績(jì)和流動(dòng)性上，創(chuàng )新層企業(yè)都沒(méi)有明顯優(yōu)勢。要知道，這可是新三板最好的8%??！

所以，我認為新三板首先要做的，是減負。

所謂減負，一方面要研究一套“精準退市”制度。為什么我說(shuō)精準二字，雖然現在大量新三板企業(yè)摘牌，但大部分竟然都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，循環(huán)往復，如果剩下的都是垃圾資產(chǎn)，那還會(huì )有人關(guān)注嗎？這顯然不是我們想要的市場(chǎng)化和有進(jìn)有出。

另一方面是要給掛牌公司減負。分層不止要向上設立精選層，也可以向下分。坦白說(shuō)，新三板現有的信息披露要求對于公眾化程度極低的初創(chuàng )企業(yè)而言，顯得有些要求過(guò)高。尚無(wú)融資能力和融資需求的企業(yè)，展示功能其實(shí)足以。

減負的最終目標，是讓新三板企業(yè)數量控制在合理范圍內，底層企業(yè)為新三板提供充足的企業(yè)儲備，留住頭部?jì)?yōu)質(zhì)企業(yè)，讓新三板成為它們發(fā)展的平臺。

由于制度沒(méi)有及時(shí)跟上掛牌速度，又導致了新三板的第二對矛盾：中小微企業(yè)業(yè)大量融資需求，但投資者非常有限。

在融資制度的改革方面，股轉主要圍繞增加融資品種展開(kāi)。例如優(yōu)先股、可轉債，大量企業(yè)不會(huì )用，也不敢用。但對于最基本的融資形式，股票發(fā)行，卻始終只是小修小補。2013年12月發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》至今未作修訂。

融資，乃證券交易所的基本職能之一，如果融資需求不能得到滿(mǎn)足，企業(yè)自然沒(méi)有繼續留著(zhù)的意義。

今年4月開(kāi)始，新三板股票發(fā)行融資額已經(jīng)連續五個(gè)月下滑，今年以來(lái)合計募集資金559億元，還不到去年總額的40%。這其中，還有相當一部分是大股東和股權激勵的認購。

另外，參與新三板投資的投資者機構越來(lái)越單一，現在基本上就剩下了上市公司和產(chǎn)業(yè)資本。

隨著(zhù)新三板資產(chǎn)質(zhì)量整體下降，好公司陸續離場(chǎng)，也給投資機構造成極大沖擊。投資標的，要投絕對最好的企業(yè)，而不是相對最好的企業(yè)，不能在“矮子”里面選“高子”。一個(gè)好的市場(chǎng)必須要具備兩個(gè)條件。第一，肯定是要有足夠多的資金；第二，要有足夠好的標的。

但是，沒(méi)有足夠多的資金，好的標的不會(huì )進(jìn)入市場(chǎng)；沒(méi)有足夠好的標的，資金也不會(huì )進(jìn)入市場(chǎng)。這更像是先有雞還是先有蛋的問(wèn)題。

目前來(lái)看，無(wú)論是增量資金，還是增量資產(chǎn)，新三板陷入了死結。

那么，新三板需要在發(fā)行端進(jìn)行怎樣的制度設計？我們不妨來(lái)參考下納斯達克市場(chǎng)。

發(fā)行端上的良好設計是納斯達克市場(chǎng)如此成功的原因之一。一方面，納斯達克從發(fā)行端上對市場(chǎng)進(jìn)行內部分層，將不同大小的企業(yè)分離開(kāi)來(lái)，這種分層使得交易所能夠進(jìn)行有針對性的制度設計；另一方面，通過(guò)發(fā)行端上對流動(dòng)性的嚴格要求，分散了股本，從發(fā)行端上為市場(chǎng)的交易功能良好運行提供了保證。

所設想的未來(lái)的公開(kāi)發(fā)行，我覺(jué)得設計上至少應該考慮這幾點(diǎn)因素：股本分散（匹配流動(dòng)性）、財務(wù)要求（投資價(jià)值）、發(fā)行對象（多元化投資者結構）以及發(fā)行方式（保薦承銷(xiāo)）。

如果在融資上解決了核心問(wèn)題，又何愁沒(méi)有好公司進(jìn)場(chǎng)？如今港股的獨角獸盛宴，不正是應該屬于新三板的嗎？

這里我簡(jiǎn)單談一下自己對降低投資者門(mén)檻的看法。

很多人認為投資者門(mén)檻過(guò)高是制約目前新三板流動(dòng)性、融資能力不足的根源。但有曾想過(guò)，為什么相同的門(mén)檻要求卻造就了2015年的牛市？

如果還糾結于500萬(wàn)還是200萬(wàn)的門(mén)檻，不妨去查查中登公布的投資者數據，看看這兩者之間到底有多大差距。

我的觀(guān)點(diǎn)是，謹慎降門(mén)檻，新三板堅持以機構投資者為主。理由就是，在制度安排沒(méi)有匹配之前，風(fēng)險敞口太大，不適宜散戶(hù)參與。

發(fā)行端的問(wèn)題自然就傳導到了交易端，二者之間的不匹配性愈演愈烈，就成了今天的流動(dòng)性枯竭。這種不匹配性體現在：

1、一個(gè)非公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)期望去匹配一個(gè)公開(kāi)交易的市場(chǎng)；

2、高市場(chǎng)化程度的發(fā)行市場(chǎng)去匹配一個(gè)非市場(chǎng)化的交易市場(chǎng)。

由此我們來(lái)看新三板的第三對矛盾，機構追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式。

投資機構是新三板重要的參與者，資本是逐利的，市場(chǎng)要讓資本有利可逐。但目前投資機構的三種退出方式，二級交易、并購和IPO，都存在缺陷。

首先，流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)陰跌，二級交易退出不現實(shí)；并購，最終結果不確定性大且中小股東利益未必得到保護。IPO退出更為實(shí)際，但三類(lèi)股東問(wèn)題和目前的高門(mén)檻又成了難以突破的障礙。

缺乏商業(yè)模式的不止是投資機構，以券商為代表的中介機構同樣如此。據我所知，各家券商新三板業(yè)務(wù)條線(xiàn)都處于縮編或整合的狀態(tài)，這和兩年前招兵買(mǎi)馬的情形相比，唏噓不已。

在我看來(lái)，為市場(chǎng)參與者找到商業(yè)模式的關(guān)鍵，是需要建立真正的轉板機制。

我們現在所說(shuō)的轉板，都是假的，企業(yè)需要排隊、核查、上會(huì )，這和我掛不掛新三板有何差別？包括此前說(shuō)的“新三板+H”，和普通企業(yè)申請發(fā)行H股有區別嗎？

真正的轉板機制，應該是能夠在新三板培育出好公司，市場(chǎng)發(fā)現，市場(chǎng)認可后，轉到A股上市。

有人會(huì )拿公平性說(shuō)事，認為這會(huì )存在極大的套利空間，但試想一下，如果真的好公司，還會(huì )有套利空間？很快就會(huì )被打磨掉，大家會(huì )往前走，最終實(shí)現“價(jià)值發(fā)現-價(jià)值擴張-扶持好公司成長(cháng)”的良性循環(huán)。

總結一下，圍繞市場(chǎng)參與主體，解決好以上三對矛盾，應是未來(lái)新三板改革的重點(diǎn)思路。

在改革的過(guò)程中，一些基本的原則，我認為還是要繼續堅持：

定位不動(dòng)搖：服務(wù)創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)、成長(cháng)型中小微企業(yè)

兩大核心職能：融資當頭，交易輔助

保持特色：普遍學(xué)習，但區分于滬深交易所

風(fēng)險防范：循序漸進(jìn)，防止P2P類(lèi)的群體性事件

今天寫(xiě)這篇文章，既是對自己過(guò)往600篇原創(chuàng )文章的回顧，也是是系統性講下我眼中新三板存在的問(wèn)題和解決建議，希望新三板真的能夠得以完善和發(fā)展。