【新三板行業(yè)研究】從高碳生活向低碳需求轉型 新能源市場(chǎng)步入發(fā)展快車(chē)道

世界經(jīng)濟在過(guò)去三十年中取得了高速的發(fā)展，然而引發(fā)的環(huán)境污染和能源枯竭問(wèn)題日益凸顯。如何開(kāi)發(fā)清潔能源、取代傳統能源以越來(lái)越成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。世界各國政府加大激勵能源環(huán)保企業(yè)的發(fā)展，傳統能源企業(yè)開(kāi)始涉足清潔能源領(lǐng)域，企業(yè)的社會(huì )責任在環(huán)保方面加大力度，清潔能源和環(huán)保被越來(lái)越多的機構投資者納入投資策略中。一句話(huà)，清潔能源與環(huán)保已經(jīng)成為世界可持續發(fā)展的永恒主題。

與其他行業(yè)類(lèi)似，清潔能源行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入（需求）是行業(yè)增長(cháng)的基本動(dòng)力，所以成為本章中第一大重點(diǎn)。另外，由于能源類(lèi)企業(yè)的固定資產(chǎn)比一般企業(yè)大，投資需求高，其負債方面經(jīng)常成為投資分析師考察的重點(diǎn)，原因是如果能源企業(yè)的財務(wù)杠桿較高，那么企業(yè)會(huì )常常面臨融資困難或高昂的融資成本，增大償付風(fēng)險。這對于規模較小、現金流較弱的新三板企業(yè)尤其如此。因此，本章中的另一分析重點(diǎn)就是市場(chǎng)投資和企業(yè)融資。

本章分為三個(gè)層次，從宏觀(guān)到微觀(guān)依次闡述世界格局、中國市場(chǎng)、新三板，每個(gè)層次都從市場(chǎng)需求和資本投資兩大方面分析。最后，以?xún)蓚€(gè)分析案例結束本章。

1.世界格局

1.1. 能源消費

2016年，全球范圍內的一次能源[1]消費增長(cháng)緩慢，相比2015年僅增加1.3%[2]，低于過(guò)去十年（2006-2015）的平均值1.8%（圖1）。其主要原因不僅是世界經(jīng)濟增長(cháng)的放緩，能源強度[3]的降低也是不可忽略的一大因素。

圖2顯示了2013-2016年各種能源的走勢及在總能耗中的比重。2016年，石油仍然是全球最重要的燃料，占能源總消耗量的1/3。4年中，石油的消費平均每年增長(cháng)1.5%，這與石油價(jià)格下跌及中印兩國的消費需求增長(cháng)密不可分。天然氣平均每年增長(cháng)1.6%，低于十年平均水平。煤炭的消費量平均每年下跌1.3%?？紤]到中國是世界最大的煤炭消費國（2016年占比50.6%），中國煤炭的產(chǎn)出與消費的大幅下降的作用至關(guān)重要。

總體來(lái)看，2013-2016年，化石能源的消費增長(cháng)（0.6%）小于總能源消費增長(cháng)（1.5%），而清潔能源呈平均每年4.1%復利增長(cháng)。煤炭更是連續幾年呈現負增長(cháng)，可見(jiàn)世界能源消費向著(zhù)低碳發(fā)展是大勢所趨，從清潔能源的增長(cháng)速度就可略見(jiàn)一斑。

本文中，清潔能源是指核能和可再生能源；可再生能源即消費后可以快速恢復的能源，包括了太陽(yáng)能，風(fēng)能，水力發(fā)電（水電）、生物能和其他。由于相比其他可再生能源，水電的發(fā)展歷史長(cháng)久，消費量遠遠大于太陽(yáng)能、風(fēng)能、生物能之和，所以本文將水電與其他可再生能源區別分析。

可再生能源（除水電）雖然占總能源消費很小，但發(fā)展速度驚人（圖3）。2016年，增長(cháng)率為14.4%，遠高于1.3%的總消費增長(cháng)；且2016年的增長(cháng)速度高于4年均值，說(shuō)明可再生能源行業(yè)處于擴張時(shí)期，市場(chǎng)份額迅速擴大。其中風(fēng)能占可再生能源52%。生物能源其次30%，太陽(yáng)能最少，僅占18%，但增長(cháng)速度最快，4年的平均增長(cháng)率為34.3%。

2016年．水電的消費為910百萬(wàn)油當量，4年平均增長(cháng)速度為1.9%。中國擁有世界最大的水力發(fā)電站——三峽水力工程，2016年中國的水電消費增長(cháng)率為3.1%，總量占世界的29%。世界核能的消費為592百萬(wàn)油當量，占總能源4.5%，2016年增長(cháng)率為1.6%，而中國增長(cháng)24.8%。

清潔能源正逐步替代化石能源。圖4顯示了1965-2016年清潔能源在總能源中的比例。清潔能源第一次快速替代化石能源是在上世紀70年代末80年代初，由于石油價(jià)格的上漲引發(fā)的世界供給性不足一方面導致總能源消耗停滯甚至衰退，另一方面清潔能源快速增長(cháng)，比例迅速上升。第二次是在2010年后，1990-2010經(jīng)過(guò)了漫長(cháng)的20年新能源停滯不前，期間的亞洲金融危機、次貸危機和歐債危機不可否認在一定程度上制約了世界清潔能源和技術(shù)的發(fā)展。2010年后，在大量市場(chǎng)清潔能源需求和資本投資的刺激下，清潔能源在總能源中的比例再次上升。2016年，該比率為14.5%。

清潔能源替代傳統能源，對碳減排起到了巨大作用。從2010年至2016年，碳排放的增長(cháng)率從4.6%下降至0.4%。

1.2.資本投資

按照企業(yè)的成長(cháng)階段資本投資可以分為以下幾類(lèi)：政府及企業(yè)科研投資（government and corporate R&D funding），PE/VC，公開(kāi)市場(chǎng)融資（包括IPO），資產(chǎn)/項目融資（不包括再融資）。

世界新增資本（及各個(gè)資本類(lèi)別）的歷史走勢及增長(cháng)率

從2015到2010，新增資本投資呈上升趨勢，隨后開(kāi)始震蕩，2016年新增資本下降了23%至2445億美元。絕大多數融資為項目融資，即企業(yè)較成熟時(shí)期為擴大經(jīng)營(yíng)、新建項目（如風(fēng)場(chǎng)）需要的融資，風(fēng)險與PE/VC和初期研發(fā)融資的風(fēng)險小很多。其中，大型項目融資占比76.5%， 小型項目融資（如屋頂分布式光伏發(fā)電）占比為16.3%。2016年投資下降的主要原因是項目融資的下降。

公開(kāi)市場(chǎng)融資額為63億美元，占比2.6。相比2015年，數額下降了70億美元。PE/VC以及政府對企業(yè)的研發(fā)投資風(fēng)險較高，分別占比1.3%和3.3%，在2016年有微小的下降。

2016年投資下降的主要原因之一是新能源行業(yè)對資本的需求減弱。以光伏發(fā)電為例，2010年每1000美元的資本投入增加0.164千瓦的裝機容量，到2016年，這一數值增加到0.660。據Bloomberg數據，2016年下半年，光伏電源成本（levelized costs）成本與一年前相比下降17%，陸上和海上風(fēng)電的電源成本分別下降18%和28%。成本的下跌和技術(shù)的進(jìn)步使得企業(yè)的融資需求減弱。

值得一提的是，PE/VC的絕大部分（70%）都流向了太陽(yáng)能企業(yè)，而公開(kāi)市場(chǎng)融資的絕大部分（68%）都流向了風(fēng)能企業(yè)。

小結：世界能源需求減緩，能源利用率提高；清潔能源逐漸替代化石能源，能源消費向低碳轉型。清潔能源需求增長(cháng)迅速?？稍偕茉矗ǔ姡┲酗L(fēng)能占比最大，太陽(yáng)能占比最小，但增速最快。

新增資本的90%以上都用于項目的擴建（項目融資）。2016年，資本下降了23%。市場(chǎng)競爭使企業(yè)生產(chǎn)效率提高，加上投入成本的下降，使得光電、風(fēng)電的電源成本大幅下降。

2.中國市場(chǎng)

 2.1.能源消費

2016年中國的一次能源總消費僅上升了1.3%，遠遠低于10年平均水平。增長(cháng)率的放緩一方面是由于經(jīng)濟增長(cháng)的放緩，另一方面是由于生產(chǎn)每單位GDP耗能降低（經(jīng)濟結構向能耗較少的第三產(chǎn)業(yè)逐步轉變、能用率提高）。即便如此，中國仍是世界最大的能源消費國，占世界耗能總量的23%。

在化石能源消費的增長(cháng)率在逐漸放緩。2016年，石油和天然氣的增長(cháng)率分別是3%和8%。煤炭下降了1.4%。中國能源消費結構在向低碳演變：10年前，煤炭占總能源消費的74%，如今，已經(jīng)下降到62%；《大氣污染防治行動(dòng)計劃》指示淘汰10蒸噸以下、禁止建造20蒸噸以上的燃煤鍋爐。2016年中國能源用二氧化碳排放量下降了0.7%，這是中國連續第二年碳排量下降。

2016年，中國的可再生能源（除水電）消費量超過(guò)美國，一躍成為世界第一大可再生能源消費國。其中，太陽(yáng)能增長(cháng)（71.5%）最為迅猛，其次是風(fēng)能（29.4%）。水電增長(cháng)4%，核能增長(cháng)24.5%。

2.2.資本投資

中國可再生能源的投資在連續12年的穩步增加后，于2016年下降到783億美元，跌幅為前一年的32%。圖6所示。

中國2016年的投資減少原因之一是因為棄光棄風(fēng)現象較嚴重，加之電力消耗疲軟（2016年11月7日，中國能源據將2020年生產(chǎn)風(fēng)電發(fā)電容量250GW的目標降低至210GM，體現了中國用電需求增長(cháng)停滯），中國市場(chǎng)在2015年37.9%的投資增長(cháng)之后，將2016年的重心轉移到了并網(wǎng)消納上。另外，中國在2016年下半年開(kāi)始，降低了新投光伏發(fā)電補貼，這使下半年的新增容量備案驟減。

如圖7所示，從這783億美元投資的構成來(lái)看，絕大多數來(lái)自大型項目建設、運行的融資（729億美元），相比2015年減少34%。小型項目（在中國絕大多數為小型光伏項目）為35億美元，上漲了32%。政府R&D投資上升7%至19億美元。中國的PE/VC和公開(kāi)市場(chǎng)融資少之又少。

中國投資可再生能源的資本結構與世界形成鮮明對照。我國在小型項目上的投資與世界對比有嚴重短缺，明顯偏重大型項目建設。然而，以光伏為例，大型項目投資大，占地廣，能量的采集有限，不比分布式光伏小型項目，各戶(hù)在屋頂建設太陽(yáng)能發(fā)電系統，自產(chǎn)自用、余量上網(wǎng)。今年來(lái)，國家大力支持屋頂分布式光伏發(fā)電，雖然目前投資占比較小，但增長(cháng)速度很快，2016年上升了32%。

從這783億美元的投資去向來(lái)看，太陽(yáng)能和風(fēng)能占了96%。剩下3%為水電，1%投資于生物能；在其他可再生能源（海洋能，地熱能）的投資很少。與世界比較，我國在生物能和其他可再生能源的投資上較弱?？紤]到我國生物資源和海洋資源豐富，未來(lái)在這幾個(gè)細分領(lǐng)域的投資和發(fā)展很可能會(huì )加快，從而成為吸引資本的新來(lái)源。

上文提到，我國公開(kāi)市場(chǎng)融資（含IPO）能力不強。如圖，2014年-2016年 IPO募資均低于10億美元，且逐年下降。

小結：由于中國經(jīng)濟的放緩和經(jīng)濟結構項低能耗的第三產(chǎn)業(yè)的轉型，能源需求增長(cháng)放緩。能源消費結構向低碳轉變。政策的利好大大促進(jìn)了清潔能源的增長(cháng)，太陽(yáng)能增長(cháng)最為迅猛，其次是風(fēng)能。

2016年，清潔能源投資下降了近1/3，主要是大型項目融資的下降，這歸因于電力需求的疲軟和棄光棄風(fēng)現象的嚴重（于是，如何提高可再生能源的上網(wǎng)電量，解決棄光棄風(fēng)成為焦點(diǎn)：儲能技術(shù)、分布式發(fā)電和智能電網(wǎng)成為新課題）。小型分布式光伏發(fā)電項目投資上升。投資領(lǐng)域主要是太陽(yáng)能和風(fēng)能，其他清潔能源投資很少。我國公開(kāi)市場(chǎng)融資和PE/VC均低于世界平均比例。

3.新三板

3.1.太陽(yáng)能

挖貝新三板研究院根據主營(yíng)業(yè)務(wù)篩選出39家太陽(yáng)能企業(yè)，包括發(fā)電及系統服務(wù)（30家），供熱（3家）和太陽(yáng)能應用（6家）。39家企業(yè)直接涉及太陽(yáng)能轉換利用及相關(guān)技術(shù)，屬于下游行業(yè)；而以提供設備制造及相關(guān)技術(shù)的上游企業(yè)（如晶片、太陽(yáng)能電池）沒(méi)有被篩選。由于較多新三板企業(yè)2013年及以前的財務(wù)數據無(wú)從查詢(xún)，分析時(shí)間段以2014-2016年為主。我們取中位數來(lái)代表39家企業(yè)的整體行業(yè)走勢。

數據來(lái)源CHOICE

新三板太陽(yáng)能企業(yè)的營(yíng)收增長(cháng)率整體維持在較高的水平，尤其在2015年增長(cháng)率達到峰值34%。事實(shí)上，下面將會(huì )看到，太陽(yáng)能企業(yè)增長(cháng)率在可在生能源中增長(cháng)率是最快的，這與世界及中國總體太陽(yáng)能消費增長(cháng)最快的事實(shí)并無(wú)相悖。2015年我國太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)熱化，新增裝機容量1,513萬(wàn)千瓦，累計裝機容量4,318萬(wàn)千瓦，成為世界光伏裝機容量最大的國家；新三板光伏發(fā)電企業(yè)得益于整體經(jīng)濟推動(dòng)，發(fā)電工程項目收入大幅增加。2016年，新三板營(yíng)收增長(cháng)率有所回調。國家開(kāi)始將重點(diǎn)布置在分布式發(fā)電——特別是鼓勵在工商業(yè)基礎較好的城市推廣屋頂分布式光伏項目，而不是一味簡(jiǎn)單地增加發(fā)電容量。另一方面，光伏發(fā)電消納問(wèn)題、電力需求增長(cháng)緩慢以及上網(wǎng)價(jià)格的下調也是增長(cháng)率減弱的原因。

毛利率受三股勢力影響較大。一是世界太陽(yáng)能光伏發(fā)電平均成本大幅下跌將太陽(yáng)能行業(yè)下游企業(yè)的毛利率臺高；二是新三板太陽(yáng)能企業(yè)在近3年的時(shí)間里購置長(cháng)期資產(chǎn)（固定、無(wú)形資產(chǎn)），折舊費用的增大使毛利率降低（見(jiàn)下圖）；三是太陽(yáng)能發(fā)電上網(wǎng)價(jià)格多次下調對毛利率形成壓力。結果導致毛利率中位數先上升至27%，后在2016年調回25%。營(yíng)業(yè)利潤總體上升，下降的波動(dòng)性減弱，這反映了企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)形成穩定發(fā)展，管理水平逐步提高。

營(yíng)業(yè)外項中的政府補貼每年固定在營(yíng)業(yè)收入的1%，凈利潤率成上升的趨勢?？傮w來(lái)看，新三板太陽(yáng)能企業(yè)的盈利能力增強，這得益于世界范圍內可變成本的降低、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力增強和政府持續穩定的補貼。

上圖反映了共同比資產(chǎn)負債的走勢：資產(chǎn)負債表中的每一項均為與總資產(chǎn)的比值。該圖反映了新三板太陽(yáng)能企業(yè)在2014年至2016年資產(chǎn)負債項目走勢的幾點(diǎn)共性：

1， 總資產(chǎn)大幅增加，從2015和2016年總資產(chǎn)增長(cháng)率中位數分別為40%和23%，平均年增長(cháng)率為31%。

2， 長(cháng)期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例上升，其中固定資產(chǎn)的增加尤為明顯。

3， 流動(dòng)資產(chǎn)中應收項目（應收賬款，應收票據）增加明顯。

4， 企業(yè)的帶息負債全部為短期，無(wú)長(cháng)期帶息負債（長(cháng)期銀行借款，長(cháng)期票據債券等）。

2014-2016年，對于新三板太陽(yáng)能企業(yè)是大量積累資本、從幼小到高速發(fā)展的四年。2014年，企業(yè)的固定資產(chǎn)約為總資產(chǎn)的11%，流動(dòng)資產(chǎn)近80%；隨著(zhù)資本投資的增加，企業(yè)的固定資產(chǎn)在2年內升至總資產(chǎn)的20%，且增長(cháng)仍未有減弱的跡象。企業(yè)資本的增加同時(shí)也反映了投資機會(huì )和增長(cháng)空間的巨大。

固定資產(chǎn)的融資均為權益性融資（因無(wú)長(cháng)期帶息負債），包括定增和未分配利潤的積累。事實(shí)上，2015-2016年，39家企業(yè)股權融資總額分別是13.2億元和9.1億元；新增融資增長(cháng)率分別為40.5%和-31.1%，均高于中國清潔能源市場(chǎng)融資平均水平（圖6）。

應收賬款和應收票據的增加反映了企業(yè)為了擴大增長(cháng)，增加了銷(xiāo)售信用（賒銷(xiāo)）。值得注意的是雖然應收項目3年內的增長(cháng)率逐年下降（69%，61%，54%），但仍高于銷(xiāo)售增長(cháng)率，因此周轉率呈下降趨勢，由此產(chǎn)生的風(fēng)險不容忽視。

負債方面，由于企業(yè)只有占總資產(chǎn)8%左右的借款，財務(wù)杠桿很低，所以?xún)敻讹L(fēng)險很低。借款為短期，用于日常流動(dòng)資金補給。如果用短期帶息負債的賬面價(jià)值近似市場(chǎng)價(jià)值，那么我們可以用利息支出與之比近似企業(yè)的借款成本。經(jīng)估算，2014-2016年的利息中位數為8.99%，7.35%，6.31%。

3.2.風(fēng)能

挖貝新三板研究院篩選除7家掛牌新三板的風(fēng)電領(lǐng)域企業(yè)， 包括風(fēng)力發(fā)電（3家），風(fēng)力發(fā)電機及葉片等設備制造（4家）。

與世界及中國宏觀(guān)一致，風(fēng)電行業(yè)的增長(cháng)速度普遍低于光伏發(fā)電企業(yè)。行業(yè)發(fā)展還受限于每年風(fēng)量的大小。在“小風(fēng)年”比如2016年，電力產(chǎn)出會(huì )普遍較低。另外，由于電網(wǎng)接納能力的限制，棄風(fēng)現象比較嚴重，這會(huì )直接導致?tīng)I收和毛利的降低。在7家企業(yè)中，有5家企業(yè)的毛利率基本持平或上升，有2家發(fā)電企業(yè)的毛利率呈下降趨勢。盡管政府補貼在2015和2016年有所上升，也沒(méi)能凈利潤率的下降趨勢。

資產(chǎn)負債表會(huì )計項的走勢如下圖所示。從2015和2016年，風(fēng)電企業(yè)的總資產(chǎn)增長(cháng)率中位數分別為1%和25%，平均年增長(cháng)率為12.3%。資產(chǎn)的增長(cháng)來(lái)自流動(dòng)性資產(chǎn)，尤其是應收項目；而固定自產(chǎn)的絕對數值有輕微下降，即平均來(lái)說(shuō)，企業(yè)的固定自產(chǎn)投資小于折舊；占總資產(chǎn)的比率也大幅下降。

負債及權益方面，隨著(zhù)4年的盈利，未分配利潤轉正并擴大，2016年占總資產(chǎn)的7%。如光電企業(yè)一樣，風(fēng)電企業(yè)的融資方式主要為權益融資，沒(méi)有長(cháng)期帶息債務(wù)。2015年，企業(yè)有大規模的權益融資活動(dòng)，新增融資的中位數為5,577萬(wàn)元，平均每家企業(yè)權益融資額占原有股本及資本公積的65%。企業(yè)的融資主要用于償付流動(dòng)負債，包括短期借款和應付賬款、費用等。2014年-2016年的平均短期借款利率為6.67%，8.65%，5.96%。

3.3.生物能

挖貝新三板研究院篩選了25家掛牌新三板的生物質(zhì)企業(yè)，包括9家生產(chǎn)生物質(zhì)氣體（天然氣）的企業(yè)，3家生產(chǎn)生物質(zhì)柴油的企業(yè)和13家生產(chǎn)生物質(zhì)固體及供能的企業(yè)。這些企業(yè)或生產(chǎn)生物質(zhì)燃料，或提供能源服務(wù)（發(fā)電、供熱）。

新三板生物能企業(yè)的營(yíng)收增長(cháng)率處于較高水平，2015與2016年分別為20%、32%。最近3年的毛利率沒(méi)有很大變化，略低于30%；然而，營(yíng)業(yè)利潤率逐年下降。這說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)業(yè)費用及損失在營(yíng)業(yè)收入中的比在擴大。非主營(yíng)業(yè)務(wù)凈額在利潤總額中占的比重在逐漸增加，其中政府補貼占營(yíng)收比重增加。營(yíng)業(yè)費用及損失的上升與非主營(yíng)業(yè)務(wù)在利潤總額中比重上升的事實(shí)體現了新三板生物能企業(yè)還處于探索階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，尤其是成本費用控制有待提高，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)有待加強鞏固。行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入的高速增長(cháng)也正對應了生物能源在我國發(fā)展起步晚、潛力大的事實(shí)。2016年，政府的一系列利好政策和十三五期間對生物能源發(fā)展的宏偉目標，使新三板生物能源企業(yè)的發(fā)展前景仍被看好（生物能源企業(yè)2017年以來(lái)的市銷(xiāo)率和市盈率都高于新三板傳統能源企業(yè)）。

2015年，生物能源企業(yè)的總資產(chǎn)增長(cháng)率中位數為32%，到2016年這一數值為14%，平均年增長(cháng)率為23%。

資產(chǎn)方面，各會(huì )計項在總資產(chǎn)中的比重變化不大。流動(dòng)資產(chǎn)占40%左右；值得注意的是，生物能源企業(yè)的應收項目和庫存比重相比光電和風(fēng)電企業(yè)小很多。長(cháng)期資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)約占40%。

負債及權益方面，生物能企業(yè)融資主要是權益性，從2015年和2016年，股本及資本公積分位數分別增加了1,479萬(wàn)元和764萬(wàn)元；另外，短期帶息負債分別增加了134萬(wàn)元和681萬(wàn)元。2年的平均借款利率為6.67%，6.69%。

3.4.水力發(fā)電

挖貝新三板研究院按照主營(yíng)業(yè)務(wù)篩選出6家水電企業(yè)。

2015-2016年銷(xiāo)售增長(cháng)率分別為2%，3%，遠低于光電、風(fēng)電和生物能企業(yè)的增長(cháng)率。然而，水電企業(yè)相比其他3種可再生能源企業(yè)毛利率要高出許多，約為60%左右。2015年，營(yíng)業(yè)利潤主要因為部分企業(yè)的銷(xiāo)售費用和財務(wù)費用增加導致（長(cháng)期帶息負債占總資產(chǎn)比例的中位數上升了4個(gè)百分點(diǎn)，平均利息上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)）。政府補貼以及其他營(yíng)業(yè)外項目使得凈利潤與2014年基本持平。2016年，營(yíng)業(yè)利潤率上升至20%，緩解了凈利潤率壓力。

水電企業(yè)不同于其他可再生能源企業(yè)，使用大量的借款，長(cháng)期帶息負債占了總資產(chǎn)的40%左右。負債不僅增加了企業(yè)的償付風(fēng)險，也是企業(yè)承受了較大的現金流出壓力：2014-2016，每年企業(yè)的平均利息支出占營(yíng)業(yè)收入的10%以上。財務(wù)杠桿增加了營(yíng)業(yè)利潤的波動(dòng)性；另一方面，稅盾作用也使企業(yè)降低了融資成本。

水電企業(yè)近3年的總資產(chǎn)增長(cháng)率基本為0。

資產(chǎn)方面，主要集中在長(cháng)期資產(chǎn)，其中固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的70%左右；在建工程也由2014年的2%增至2016年的8%。

負債及權益方面，其他短期負債（不帶息）逐年減少，至2016年只占總資產(chǎn)的8%。權益融資增加，股本及資本公積從占總資產(chǎn)的16%增至37%。權益融資主要用來(lái)償付短期負債，如應付賬款、費用等。

4.案例分析

能源環(huán)保的前進(jìn)離不開(kāi)與新技術(shù)的結合。的確，綠色能源的廣泛應用需求帶動(dòng)了相關(guān)高科技的需求，科技的更新?lián)Q代也促使能源使用向著(zhù)更節能、更清潔的方向發(fā)展。“十三五”規劃以來(lái)國家頻頻出臺的清潔能源及技術(shù)大力推動(dòng)了行業(yè)的發(fā)展；“一帶一路”促使環(huán)保行業(yè)進(jìn)程加速；《中國制造2025》給新材料領(lǐng)域帶來(lái)發(fā)展機遇。在此，我們就清潔能源、新材料與技術(shù)的一體化案例深入分析。

4.1.光伏建筑一體化（BIPV）

我國大型光伏發(fā)電站的棄光現象嚴重，光電消納問(wèn)題不僅造成能源的浪費，也嚴重制約了太陽(yáng)能利用的前進(jìn)步伐。分布式光伏發(fā)電是有效的解決方案之一。分布式光伏發(fā)電是將發(fā)電設備建設在用戶(hù)場(chǎng)地附近，運行方式是用戶(hù)側自發(fā)自用、余量上網(wǎng)。光伏建筑一體化在廣義上屬于分布式光伏的一種，整個(gè)太陽(yáng)能發(fā)電系統與建筑物同時(shí)設計、施工并安裝，作為建筑物結構的一部分，既有發(fā)電功能，又有建筑材料的功能，還可以提升建筑物的美感。

根據2016年年報，新三板掛牌企業(yè)日新科技是提供分布式能源及BIPV全產(chǎn)業(yè)解決方案的制造和集成商，商業(yè)模式包括BT,BOT和EPC；收入來(lái)源主要為工程收入，其次是材料加工、電池組件和發(fā)電收入。2016年，公司新增發(fā)明專(zhuān)利“帶呼吸通道的一體化建材型鋁蜂窩板光伏構建及制造方法”和實(shí)用新型專(zhuān)利9項，包括“一種并網(wǎng)儲能型太陽(yáng)能照明與充電一體化路燈”等。

冠宇科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括BIPV光伏發(fā)電系統，電池組件和PV-LED照明產(chǎn)品。2016年BIPV增幅為540%。銷(xiāo)售模式為直銷(xiāo)和合作開(kāi)發(fā)應用?？蛻?hù)多為國外、軍方客戶(hù)和各地政府的市政園林建設部門(mén)。

桑尼能源立足于光伏儲能逆變器及分布式電站光伏組件領(lǐng)業(yè)，原創(chuàng )核心產(chǎn)品為光伏建筑一體化屋頂發(fā)電系統和智能微網(wǎng)光伏儲能并網(wǎng)逆變器。通過(guò)全球銷(xiāo)售渠道在澳洲和歐洲等地建立銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )。

光伏寶在2016年轉型為分布式能源與建筑光伏應用BIPV企業(yè)，商業(yè)模式包括EPC和EMC。公司注重電站的智能化、數字化管理，吸收歐美智能光伏和光電建筑技術(shù)，開(kāi)發(fā)中國市場(chǎng)的智能發(fā)電系統?？蛻?hù)為中小工商業(yè)這、央企等。

上表對比了4家企業(yè)各項盈利指標從2013-2016年中位數。日新科技和桑尼能源的營(yíng)收水平和2013-2016年增長(cháng)率均大于冠宇科技和光伏寶。冠宇科技雖營(yíng)收沒(méi)有持續上漲，但毛利率偏高，這主要由于該企業(yè)軍品業(yè)務(wù)毛利率較高。營(yíng)業(yè)利潤率的差異明顯大于毛利率的差異。

冠宇科技和光伏寶由于銷(xiāo)售額偏小，固定成本和費用占銷(xiāo)售額的比例較大，導致?tīng)I業(yè)利潤率較低。與凈利潤率的比較可以發(fā)現，日新科技和冠宇科技的營(yíng)業(yè)外項目?jì)纛~為正，在很大程度上提升了凈利潤。

4.2.鋰離子電池

根據中國汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì )數據，2016年我國新能源汽車(chē)銷(xiāo)售50.7萬(wàn)輛，同比增長(cháng)53%。目前，新能源汽車(chē)市場(chǎng)主要包括純電動(dòng)汽車(chē)和混合動(dòng)力汽車(chē)兩種，而純電動(dòng)汽車(chē)的銷(xiāo)售增長(cháng)占市場(chǎng)增長(cháng)的80%。電池是新能源汽車(chē)的核心部分，目前以鋰離子電池居多。這主要由于鋰離子電池能量密度高，儲電能力強，成本合理；第二，政府電池補貼政策相對鋰離子電池比較優(yōu)惠。新三板掛牌企業(yè)種由9家生產(chǎn)新能源用鋰離子電池，其中2家創(chuàng )新層，7家基礎層。

2014-2016年的盈利能力指標如下所示。

新三板鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入3年內持續高速增長(cháng)，且增長(cháng)率不斷升高，至2016年達到56%，基本與國內新能源汽車(chē)銷(xiāo)售增長(cháng)持平，可見(jiàn)新三板企業(yè)的市場(chǎng)份額隨著(zhù)整體下游市場(chǎng)穩步增長(cháng)，競爭力毫不遜色。毛利率中位數于2015年下降2個(gè)百分點(diǎn)后在2016年上升5個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)總成本在收入種比重逐年降低，這使得營(yíng)業(yè)利潤率呈上升趨勢。政府補貼固定在銷(xiāo)售的1%；凈利率呈上升趨勢。

下面以?xún)杉覄?chuàng )新層企業(yè)為例深入分析。兩家創(chuàng )新層企業(yè)分別是金鋰科技和鼎能開(kāi)源。

金鋰科技為鋰離子電池制造業(yè)提供磷酸亞鐵鋰材料，用作動(dòng)力鋰離子電池及大型儲能電池的正極。銷(xiāo)售方式為競價(jià)直銷(xiāo)；客戶(hù)為國內新能源電池制造企業(yè)。鼎能開(kāi)源的主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)力型、儲能型鋰離子電池系列產(chǎn)品，占2016年營(yíng)業(yè)收入的81%；另外還有21%的收入來(lái)自自行車(chē)及電動(dòng)自行車(chē)；主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、牽扯配套、海外市場(chǎng)客戶(hù)開(kāi)拓市場(chǎng)。

上表為2家公司盈利指標在2016年的對比。2家公司的營(yíng)業(yè)收入均有較大幅度增長(cháng)，然而增長(cháng)的背后原因不盡相同。金鋰科技的項目擴建使得銷(xiāo)售增長(cháng)；鼎能開(kāi)源的產(chǎn)品結構發(fā)生了很大改變，營(yíng)收增加幾乎全部來(lái)自新投資設立的子公司的電池生產(chǎn)銷(xiāo)售，使得電池收入從2015年的27%增加至2016年的79%。鼎能開(kāi)源的多項產(chǎn)品收入來(lái)源（電動(dòng)自行車(chē)）降低了營(yíng)收風(fēng)險，增加營(yíng)收來(lái)源，但使毛利率偏低。另外，銷(xiāo)售方式為經(jīng)銷(xiāo)，費用占比較大。

總體來(lái)看，鼎能開(kāi)源的經(jīng)營(yíng)偏向保守，因為營(yíng)業(yè)總成本中，可變成本占比較大，固定成本占比較小，而金鋰科技恰恰相反，結果是金鋰科技的經(jīng)營(yíng)杠桿較高；加之金鋰科技的銷(xiāo)售風(fēng)險偏大，導致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較大。在新能源汽車(chē)需求量持續增長(cháng)、鋰離子電池市場(chǎng)仍舊看漲的當下，兩家企業(yè)在可預見(jiàn)的未來(lái)持續盈利的可能項都很大。新三板企業(yè)，應該在此時(shí)機著(zhù)重抓住技術(shù)和質(zhì)量，提高產(chǎn)品的性能，進(jìn)行差異化競爭，而非僅僅達到市場(chǎng)一般水平、靠產(chǎn)量增加銷(xiāo)售（目前中國市場(chǎng)的鋰離子電池正存在這種弊端，產(chǎn)品的質(zhì)量差異化?。?，否則，很有可能在技術(shù)更替和產(chǎn)業(yè)整合中淘汰。